（以下践诺从海通海外《公司深度叙述：百年珠宝龙头，好机制&强品牌加成渠谈张力》研报附件原文撮要）老凤祥(600612)投资重点：品牌历史最悠久、引颈国潮审好意思。①品牌历史悠久。老凤祥品牌源于1848年，受益于细密的品牌运营意志（发展初期便参加上亿元告白投放&坚捏由经销网点向专卖店转型）、跳跃的“国潮、国风、国韵”审好意思（领有受国度津贴的高级工艺好意思术巨匠&坚捏传承民族文化工艺），品牌辘集入围“环球高级和奢靡牌价值50强”。②聚焦翻新，捏续开发新品，全面晋升产业链发展能级。2022年东莞坐褥基地通过重组研发中心、拓宽CNC车间等面容，不停晋升翻新和家具升级智商；建成并投产老凤祥海南加工基地，其与东莞坐褥基地在手艺、工艺、面容、阛阓信息等方面互动互补，③频年来不停加强营销：零卖端布局“藏宝金”“凤祥喜事”等主题店，同期作念深作念实会员商城，试点新媒体全网营销。公司存在“逆势隆重增长”&“趁势高功绩弹性”两大特征。①公司依托加盟推广淡化波动，强品牌力是逆势抢份额保险；②行业景气度晋升时，加盟商受益于末端需求走强&存货高涨双厚利好（主因批发样子），且公司领受生动的对冲战略，功绩弹性相对更高。咱们觉得，公司中枢壁垒体当前强品牌力开动下依托批发（加盟）捏续踏实推广，以及高金钱盘活率开动的较高ROE。壁垒源于灵验激发机制、以品牌开采为中枢的渠谈处分智商。机制：多轮股改酿成灵验激发、捏续推动劳动司理东谈主轨制。公司年度谋略宗旨完成度高且东谈主均创收2017-22年CAGR12.5%优于同业，反馈细密激发机制。其获利于（1）不停盘活有限股权及捏股平台：①2017年前：1996年上海市经委批复建立“老凤祥有限”员工捏股会，垒富优配多轮转让重组后酿成灵验捏股平台：员工捏股会捏股15.99%，当然东谈主（谋略者）群体捏股6%。2014-17苍老凤祥有限净利润由11.51晋升至13.47亿元。②2018-22年：混改后工好意思基金平台捏有老凤祥有限21.99%股权，其中38名公司谋略主干/机构投资者各捏有3.47%/18.52%份额。③2023年：海南金猊晓（总经销商相关东谈主士/企业）拟受让5.58%工好意思平台捏有的老凤祥有限股权。咱们觉得，总经销可通过有限捏股平台分享公司发展收益，强化对其激发。（2）推动劳动司理东谈主轨制：公司自2018年“双百”当作以来，积极探索子公司试行劳动司理东谈主轨制。2023年末基本终了子公司劳动司理东谈主轨制全障翳宗旨。2023年公司把柄“双百”和“十四五”预备，拟进一步长远改进，在公司鸿沟内全面实施实施劳动司理东谈主轨制。渠谈：处分运作细致化。公司早期领受总经销批发的样子快速障翳三四线城市，终了“经销网点”向“品牌专卖店”的转型；2010年起在河南、山东、重庆领受联合子公司样子。2023年海南金猊晓拟受让5.58%老凤祥有限股权，咱们觉得，子公司&总经销捏股样子为公司后续加强末端处分（改日三年内建立联合信息数据处分平台）、优化结构（推动“藏宝金”等新店型）奠定基础。盈利预测与估值：瞻望2023-25年收入各714、839和980亿元（此前738、860和1001亿元）；归母净利各22.14、25.72和28.89亿元（此前21.96、25.56和29.28亿元）。参照可比公司及接洽龙头溢价，赐与24年20倍PE，对应市值514亿元，对应宗旨价98.32元，对应0.61倍PS（原83.97元，23年20倍PE），保管“优于大市”。风险领导：金价与汇率波动、竞争加重、阛阓低迷、国企改进不足预期

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